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近期金融体系流动性出现分层，实体经济流动性分层加剧。那么，流动性分层的成因是什么？如何传导？如何度量？带来哪些影响？如何化解？ 流动性分层指资金借贷市场出现结构性供需失衡。流动性在传导的过程中是有层次的，形成多个资金借贷市场，且信用溢价的逐层堆加实现信用风险的精准识别。不同层次之间的供需失衡会导致流动性分层，呈现部分机构流动性泛滥部分紧张并存的局面：1）不同市场流动性差异程度过大，如货币市场流动性充裕但实体市场紧张；2）同一个市场中不同类型金融机构、企业资金可得性不同，如国企贷款易但民企难，大型银行流动性充裕但小型银行紧张。具体表现有：价格方面，不同融资主体的融资成本差异大；数量方面，不同所有制企业、大型银行和中小银行可获资金数量不同。 回溯历史，我们发现流动性分层有以下规律：1）货币市场流动性分层不是实体市场流动性分层的唯一诱因，但前者通常会加剧后者。2）货币市场流动性分层往往源于外部事件冲击（如包商银行事件、金融监管），央行应对是关键；季末资金面紧张引发的流动性分层通常是短期现象。3）实体市场流动性分层的根源在于经济下行冲击与制度因素（如国企预算软约束、所有制歧视），因此需要政策逆周期发力与深层次改革。 考虑到我国主要通过“央行-大型银行-中小银行-非银机构”从金融市场传导流动性到实体经济，我们建立了相应的分析框架和度量指标，当利差扩张或融资数量差异扩大时，即出现流动性分层。 1）大型银行-中小银行：同业存单利率和发行成功率是观测指标。大型商行获取央行流动性后，会结合自营资金主动购买中小行同业存单向中小银行进行流动性传导。同业存单利率体现大型商业银行至中小银行的流动性，极端情况下同业存单发行成功率亦是观测指标。2015年以来，银行间市场流动性分层发生2次，分别于2017年6月和2019年6月。 2）银行-非银：R与DR之间、交易所逆回购利率与DR之间的利差是观测指标。非银获取资金必须通过银行转手，因而利率在银行间市场需要从DR向R传导，R与DR的利差反映出商业银行至非银机构的流动性情况。交易所逆回购参与者包含非银但不含银行，因此R-007与DR007之间利差亦是观测银行至非银流动性的补充指标。银行-非银间与银行间流动性分层同步发生，2017年和2019年6月出现过明显的流动性分层。 3）实体经济：信用利差、贷款占比是观测指标。实体经济流动性分层体现在国企和民企的贷款占比和信用利差上，国企与民企的流动性分层长期存在。数量方面，国企民企的信贷规模与对经济的贡献不匹配。价格方面，2011、2013、2015、2017、2019年出现过五次信用利差扩大。 2019年6月大小银行间和非银-银行间出现流动性分层，进一步加剧了实体经济的流动性分层现象。城商行、农商行与国有银行间的同业存单发行利差从此前的10-30个BP攀升至70个BP，R-007与DR007间利差从100-150个BP攀升至400个BP，民企和地方国企间的信用利差也在8月创下222个BP的历史新高。央行为中小银行增信和扩大再贴现范围等措施缓释了银行间市场的流动性分层，但R-007与DR007、民企与地方国企产业债间利差仍处于历史高位。更为严峻的是长期存在的银行信贷的“所有制歧视”，民营经济贡献中国经济50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，但所获信贷资金仅占40%。 流动性分层背后的原因在于：短期来看，外部如包商银行事件冲击和银行年中考核是诱因。中期来看，经济下行期实体企业和金融机构资产负债表受损，尤其是民营、小微企业，信用风险溢价上升引发流动性分层。长期来看，利率市场化程度不足、政府隐形担保、多层次资本缺失是我国流动性分层的根本原因。1）利率双轨制引发货币市场和实体市场间的流动性分层，还会影响纾困货币政策实施效果，增加流动性修复难度。近期央行改革完善LPR形成机制，由锚定基准利率改为锚定MLF利率，有望得到缓释。2）政府隐形担保扭曲国企信用风险，导致“两高一剩”行业和地方融资平台占用过多信贷资源，挤出民营、中小企业融资，形成不同所有制企业的流动性分层。3）多层次资本市场缺失导致企业过度依赖银行信贷，银行的低风险偏好难以匹配高风险企业的融资需求。 |
