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长期的流动性分层会扭曲市场经济、抑制经济增长：1）货币市场流动性枯竭，社会信用收缩。参考日本历史经验，流动性分层会导致同业拆借规模萎缩，中小银行及非银流动性承压甚至破产，企业融资受阻拖累有效需求。2）金融产品、上市公司等频繁爆雷。中小型机构金融产品面临更大的偿付压力，头部平台爆雷，部分快速扩张的上市公司和大型国企，前期债务集中到期，外部融资环境不利导致资金链断裂。3）资金过度流向低效率国企，贷款通道业务抬头。国企凭借资源禀赋和隐形担保获得过度信贷资源，通过委托贷款或理财产品放贷给小微和民营企业，抬高融资成本，成为资金“二道贩子”。4）金融体系资金配置效率下降。地方融资平台债务对应公益性或者低盈利能力的资产，自身偿还债务的能力偏弱；国企获得的信贷资源缺乏有效产能支持，金融资源过剩降低边际投资收益。 针对目前流动性分层问题，我们建议：1）货币政策方面：通过流动性释放和窗口指导解决流动性和同业信任问题，针对性落实结构性货币政策。2）信贷政策方面：处置中小金融机构产品，不能运动式、一刀切，最主要的是规范，不是歧视。深化金融供给侧结构性改革，构建差异化、广覆盖的银行体系和信贷市场体系。3）传导渠道方面：应继续疏通货币传导渠道，稳步推进官方利率向市场利率并轨进程，加强金融服务实体经济效果。4）资本市场方面：加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，对银行主导的间接融资体系进行补充。5）资源配置方面：破除所有制歧视，引导资源流向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业。 流动性主要通过“央行-大型商业银行-中小商业银行-非银机构”的结构完成从金融市场到实体经济的传导。我国流动性传导环节包括：①央行向一级交易商（大部分为大型商业银行）投放流动性：操作手段包括存款准备金率、公开市场操作和再贷款，随着我国货币政策调控方式逐渐从数量型转向价格型转变，MLF、OMO逐渐成为央行调控市场流动性的主要方式，MLF、OMO利率也成为最重要的央行政策利率。②大型商业银行至中小银行的流动性传导：大型银行以同业存单、同业拆借、买入返售等形式向中小银行拆出资金，同业存单利率、DR利率（银行间市场存款类机构质押式回购利率）是该市场流动性度量指标。③商业银行至非银金融机构的流动性传导：R利率（银行间市场质押式回购利率）是该市场流动性度量指标。④金融机构至实体经济的流动性传导：以贷款、债券等形式为企业提供融资，流动性衡量指标包括贷款金额和债券、贷款利率。 流动性传导形成了多个资金借贷市场，信用溢价的堆加实现了信用风险的精准识别。信息不对称是企业违约风险的主要来源，并且行业间、地域间和所有制间企业往往蕴含着截然不同的风险，众多金融机构针对特定对象进行有效的风险识别和定价。如图1所示，环节①是央行设定的政策利率，环节②在政策利率基础上增加小银行风险溢价，环节③进一步增加了非银机构风险溢价，环节④基于企业经营状况等因素增加实体企业违约风险溢价。其中大型银行凭借雄厚资本实力向大型企业提供综合金融服务和大规模贷款，城商行、农商行下沉渠道，基于特定行业和区域企业的信息和资源优势建立定价能力，非银机构为高风险客户提供融资服务。多元金融机构参与既实现了差异化服务供给，避免单一、综合金融机构过度追逐高收益产品，也实现了风险分担。 一旦信用风险定价被扭曲或是市场之间出现分割，资金借贷市场供需关系将出现结构性失衡，部分金融机构或企业无法获得足够资金，由此呈现部分机构流动性泛滥部分紧张并存的局面，即所谓的“流动性分层”。具体情形包括：1）不同资金借贷市场流动性差异程度过大，如货币市场流动性泛滥但实体市场流动性不足。2）同一个资金借贷市场中不同类型金融机构、所有制企业资金可得性不同，如国企贷款易但民企贷款难，大型银行流动性充裕但小型银行、非银机构流动性紧张。具体表现在：价格方面，不同融资主体的融资成本差异大；数量方面，不同所有制企业、大型银行和中小银行可获资金数量不同。 |
